2015年10月12日 星期一

領展的故事(上集)

簡介

今次是我第一次寫股票分析,寫關於領展(823)的財務分析,在我個人而言,是一個新嘗試,儘管如此,這篇文章還是與地產有關,今次我唔寫住宅物業市場,而是寫與零售物業市場有關的領展,我希望大家會鍾意這篇文。本篇文章將會詳述以下幾個重點:

1.         零售市場的簡況,會提出民生消費與核心區旅客消費之分別,核心區旅客消費(核心區舖位)並不是整體零售的全部;

2.         分析領展過去的租賃表現、甚至窺探其業務模式及是否長遠可持續增長;

3.         解釋20153月的全年派息增長為何放緩的原因;

4.         根據2015/3年度內賣了9個商場、橫跨2個財年的6,000萬股回購、收購北京歐美匯商場,然後去預測20159月中期、20163月末期的兩次派息;

老實說,第1點我只會簡述而已,不過應該足夠讓大家了解整體零售市場是否如報紙及著名樓評人所說般「弱雞」。第234點關於領展的表現,我會與大家詳述。

截至20153月末止,領展持有約1,100萬平方呎零售物業(以內部樓面面積計,60%新界、32%九龍、8%港島),包括購物商場、街市、熟食檔、相關配套設施等,以及約76,000個泊車位,物業組合的零售設施大多在公共屋村及居屋屋苑內,與香港近四成人的居所為鄰,並提供顧客日常所需。基本上,領展已是本地基層民生區零售物業的其中一個最大業主。個人認為,領展的租賃表現很大程度可以反映民生區消費的表現。


零售市場的簡況

近幾個月,報紙經常報導核心區(如旺角、銅鑼灣、尖沙咀、中環等一線旺區等)租金大劈大跌、吉舖遍佈各大旺區,傳媒報導到好似世紀大災難一樣,香港經濟好像快要沒頂,睇報紙睇到近乎都冇哂心機開飯。

根據本人之前所見,旺區吉舖好似是明顯多左,相信這些一線核心區的舖租理應有所下調。但是,截至20158月,私人零售物業的租金指數已連續上升20個月,由20153月至7月零售物業的租金指數升幅更開始加快,詳情如圖1,情況好似與報紙報導不太一樣。

正如我開始所說,一線核心區或者旅客消費並不是整體香港消費的全部。當一線旺區旅客消費及舖租正在走下波之際,但整體零售物業租金仍能持續保持連續20個月增長,這是代表另一面較低調的民生區消費 segments其實暗地裡有著不錯的增長。若然民生店舖生意都倒退甚至蝕錢,這些民生區店主會否願意接受業主加租,倒值得大家去想一想。

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根據2015731日香港政府新聞公報,節錄如下:

……20156月的零售業總銷貨價值的臨時估計為370億港元,較2014年同月下跌0.4%20155月的零售業總銷貨價值的修訂估計較2014年同月輕微下跌0.1%2014年同期比較,2015年上半年的零售業總銷貨價值下跌1.6%……

但是,根據東方日報2015107日之報導(圖2),私人消費開支2015年第一及二季的增長分別達到5.3%6.0%。看到這裏,讀者們可能會覺得十分混亂,大家可能會問:「點解2015上半年零售業總銷貨價值下跌,但同期私人消費開支卻能保持5 – 6%實質增長,到底原因何在?」。

節錄自政府統計署的解釋,零售業總銷貨價值及私人消費開支兩者之分別如下:

l   零售業銷貨額統計數字主要是用來量度本地零售業機構單位銷售貨品的收益,以評估本地零售業短期的業務表現。有關數字亦顯示消費者購買貨品的開支

l   然而,消費者開支不單包括貨品,亦包括各類服務: 房屋、交通、教育、醫療及保健、娛樂及消閒等。消費者亦需繳付電費、煤氣費及水費,而這些項目都不包括在零售業銷貨額統計數字內

l   零售業銷貨額統計數字不應視為消費者整體開支的一個全面指標

l   在過去二十年間,消費者服務開支在消費者整體開支當中所佔的比重越來越大。現時消費者在服務上的開支相對較在貨品上的開支為大

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在開始分析領展之前,讀者們就零售segments及零售物業上 ,要分開民生區及一線核心區去看,不能將一線旺區的零售慘淡情況應用至民生區內。還有,當訪港內地旅客消費有所下降之際,但整體私人消費者開支仍能保持5 – 6%增長,即是代表另一邊的本地民生區消費其實反而有著穩定且不錯的增長。
 
 
領展的基本因素

開始預測2015/16年度的未來2次派息,我認為必須先清楚了解領展業務上的基本因素,否則如何可以準確預測呢?

領展的主要收入來源是來自零售物業及停車場的租金收入,基本上,零售物業租金收入(絕大部份來自商舖,其餘則是街市、熟食檔、配套設施)已佔整體收入的7成多,而停車場租金(月租收入佔3/4,時租1/4)則佔整體收入的2成多。詳情圖3

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從圖3看,領展各類的租金收入過去一直能保持穩定且不錯的增長,但這個增長趨勢究竟是否長遠可持續性,這才是投資者關注的所在。

1.           零售租金收入

領展年報內有大量營運數據及財務披露可以顯示未來租金收入的走向。年報內有公佈截至年結日當天331日),「已出租樓面之平均每月基本呎租(連管理費)。若然當年新簽租約是有加租的話,這個年末平均呎租便會持續上升。加上領展大部份租約為期3年,當本年度與租客簽左租約及加租後,未來2年幾至3年便會按新租金收租,與當本年的租金收入對比,這樣未來租金收入便會上升。因此,這個年末平均呎租的趨勢可以反映當年新簽租約的加租情況。

根據圖4,年末平均呎租在過去9個財政年度每年穩定增長8 – 9%,由2007/3月的$23.6升至2015/3$45.4

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其次,領展年報內有公佈未來1年、1 - 2年、2 - 3年之物業組合租約到期的情況,從中可知道須未來要續租的樓面面積及相關租金所佔的比例。

從圖5看,領展每年約有1/3之租約須重新續約(以租金收入計),過去8年平均續租率約75.5%,而過去8年每次續租租金平均升幅約23%,即使在金融海嘯期間,續租租金升幅也未曾放緩,這反映領展翻新商場去為物業增值的策略是相當成功的。從這三組數字的趨勢變化去看,未來1 - 2年的租金收入理應可以繼續維持過去的增長(這還未計及來自收購的增長)。

領展續租加租率的幅度看,民生區的舖租並無出現如一線核心區般的下調情況,不要忘記領展目前持有約1,100萬呎的零售物業,而香港有4成人係住係領展商場樓上,相信領展的租賃表現在民生區消費範疇甚具代表性。

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 領展整體零售物業租金收入除了靠翻新商場及加租外,其增長還來自出租之前空置的樓面。根據圖6,領展零售物業的租用率由20093月末的87.4%持續上升至20153月末的94.8%,而持續下跌的空置率對租金調升是有很大幫助。當中領展的零售物業組合至今並無出現如一線核心區吉舖湧現的情況,不要忘記94.8%已是更新至 20153月尾,而201511月初也將公佈中期業績,大家可睇到20159月末領展零售物業的租用率及空置率。

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還有一點,由上市初期至今,按營業額分成的租約增幅強勁,由20063月財年的312份,上升至20153月末的5,214份,不過近幾年按營業額分成的租約升幅已有所放緩。
 
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此外,截至20153月末,領展持有174項香港零售物業及停車場(不計九龍東寫字樓及國內項目),當中只有39個項目已完成資產提升,詳情如圖8。在174項物業當中,相信有部份可能沒有潛力進行資產提升工程,但有潛力而未進行資產提升工程的數目相信仍有不少。

過去7個年度,平均每年有4 - 5個項目完成資產提升工程,相當有「秩序」及「歎慢板」。截至20153月末,進行中的項目有6個,而待相關部門審批的項目則由過往的5 - 7個上升至10個,反映資產提升工程應該是「長做長有」,理論上,只要香港私人消費開支沒有基礎/結構性的問題,領展每年過往9 – 12%的派息增長模式應該是具長遠的可持續性。

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2.         停車場租金收入

截至20153月末,領展持有約76,000個車位(2015/3年度內有4,000個車位已賣出),泊車位租金收入也是領展另一主要收入來源。從圖1看,停車場租金收入由2007/3年度的 $8.8億升至2015/3$16.6億,在2015/3$16.6億泊車位租金收入當中,月租佔$12.24億,時租佔$4.32億。

2012/3年度起,領展停車場租金升幅由過往的低單位數突然升至10.8% - 13.6%。從圖9看,過去5年車輛登記量持續上升由約45萬架升至約54萬架,但泊車位數目卻是差不多零增長。
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根據圖10,在2007/3 – 2010/34個年度,領展月租停車場使用率一直保持約在72%的水平左右,期間泊車位平均月收入由$923升至1,054,升幅輕微。從2010/3年度起,月租停車場使用率由約72%升至2015/394.1%,升幅十分驚人,同時泊車位平均月收入由$1,054大幅升至2015/3年度的$1,767。由於空置率急跌,車位供應緊絀,這亦有助提升泊每個車位的租金。過去幾年,車位空置率跌、租金升幅加快,這使到過去領展泊車位收入有著不錯的增長。
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看到這裏,你或許會問:「過往領展的增長,其中是靠零售物業及停車場空置的持續減少,若然使用率再升至貼近飽和,空置無法再減少,那麼領展的增長會否受影響呢?」我認為,空置率低(3%以下),即是代表供不應求,在供不應求下,單位租金上升會加快,這將會是未來的增長動力。 
 
3.         物業經營開支的成本控制

上述零售物業及停車場租金收入分析是指 Gross Property Income,當中並未扣除相關的物業經營開支(例如:物業管理人費用/保安/清潔、地租及差餉、維修及保養、宣傳及市場推廣開支等等)。

其實領展管理層除了開源了得外,成本控制方面亦有相當不錯的成績。從圖11看,整體物業收入淨額比率(可以理解為毛利率)由2007/3年度的59.7%上升至2015/373.4%。停車場的收入淨額比率更由過去的55%升至2015/370.3%,除了成本控制做功夫外,我估也同泊車位租用率大幅上升有關。

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從圖12看,物業收入淨額升幅是較 gross property income(圖3)為高。

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4.         行政及一般開支

過去3 - 4年,一般及行政開支維持在$2億幾的水平(圖13)。但是,2015/3年度的一般及行政開支大幅升至$4.37億,較去年增加$2.15億(增幅約96.8%)。根據2015/3財務報表內的附註9,這$2.15億的增幅是來自:

A.     其他法律及專業費用上升$1,300萬;

B.     物業代業佣金上升$2,800萬;

C.     非審計服務的核數師酬金上升$500萬;

D.     員工成本上升$3,800萬;

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上述A – D項只能解釋$2.15億費用升幅中,其中的$8,400萬升幅。由於報表沒有披露,其餘的$1.31億升幅的具體原因就不知道。A - C項估計應是屬於期內出售9項物業及收購現崇山/北京歐美匯商場的支出,理應這些支出只屬一次性支出,未必會于下年度出現。

至於在一般及行政開支的員工成本,由2014/3年的$1.27億升至2015/3$1.65億,升幅29.9%。其實要真正清楚員工成本的組成部份(圖14),員工成本是會分開兩個不同 accounts 入損益表。在2015/3年度,員工成本合共$5.46億,其中$3.81億於「物業經營開支」內入帳,另外$1.65億放入「一般及行政開支」內。

其次,2015/3年度$5.46億總員工成本亦可以按工資及薪金、MPF供款、長期獎勵計之獎勵去分類。根據圖14,工資及薪金由2014/3年的$4.55億升至2015/3$4.94億,升幅約8.6%$3,900萬),與往年相若,由於員工人數沒有變動且維持在930人,領展工資升幅應該優於市場。其次是員工成本升幅主要來自長期獎勵計劃的支出,由2014/3$4,000萬大幅上升至2015/3$1.11億,其實背後是有一個較複雜的原因。

長期獎勵計劃主要是對董事及高層的獎勵計劃,於2007年經董事會審批,且由3部份組成,(1) Unit Options(2) Restricted Unit Awards(3) Conditional Cash Awards。過往領展從未對對董事及高層發出任何Unit Options,只有Restricted Unit AwardsConditional Cash Awards。導致2015/3年內長期獎勵計劃的支出上升,可能與領展股價由20144月初$36 - 37升至20153月末的約$48有關,這會使到長期獎勵計劃的撥備(Provisions)大幅上升;由於股價上升,這同時也會使到2015/3年內派出的 Restricted Unit Awards 支出也會較往年上升。我估計,由於20154 - 9月的股價較呆滯,長期獎勵計劃的支出/撥備或許有機會出現下調。

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為何寫一大抽野講一般及行政開支,簡單來說,2015/3年的費用大幅增加好大機會只是一次性支出增長,由於年報披露不足,我只能解釋部份升幅,因此筆者亦無法絕對肯定。


5.         財務成本與負債水平

根據領展的財務報表(圖15),帶息負債之財務成本及其實質利率持續下跌,這與金融海嘯後歐美各國的量化寬鬆政策有關。

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實質利率:所有借貸(包括任何預付費用攤銷、票據發行折讓及利率對沖)的加權平均利率,顯示領匯於年結日的債務成本。

此外,領展自2005年末上市起,其負債比率持續下跌,由於收租物業以 Fair Values 入帳(帳上稱為投資物業),近幾年物業價格快速上升,這亦有助減低其負債比率。截至20153月末,帶息負債佔資產總值比例只有11.9%,反映公司的負債情況其實是十分健康,仍有大量可用的舉債空間去投資。

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6.         派息

講左咁多領展的營運情況及基本因素,說到最後都係睇派息,若派息冇增長,都沒有什麼意思。根據圖17,過去9年每次派息都能夠保持增長,平均計每年升幅約13.3%,即使在金融海嘯期間,派息亦能保持增長。

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至於2015/3年度的派息升幅為何減慢,以及2016/3年度的每股預派息,將于下集詳述。

https://www.facebook.com/hkproperty.data.analysis

7 則留言:

  1. 謝謝樓明認真分析, 我作為領展fans要向你敬禮, 我hyperlink了你的文章, 請勿介意 :
    http://link823.blogspot.hk/2015/10/blog-post_29.html

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    1. 多謝讚賞,其實我只是有碗話碗,除領展外,我亦持有778作長缐投資

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  2. 其實停車場出租率提升,仲有一個原因係領展將部分停車場改為商舖(例如H.A.N.D.S)

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  3. 看畢上下集,獲益良多,留言表示支持。

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