2016年8月7日 星期日

房託分析:楓樹大中華商業房託基金










  
過去幾年,筆者十分喜歡住宅物業投資,以及花極多時間去分析香港住宅市場。儘管過去幾年住宅租金都有所上升,但租金升幅追不上樓價升幅,以致租金回報持續下降,近期一些上車盤的租金回報甚至跌至約3厘的水平(以市價計算)。始終約3厘的租金回報並未扣除管理費、差餉、地租、15%物業稅、維修、佣金、免租期、待租空置、按息等支出,扣除這些開支後的淨租金回報其實只有約2厘的水平,今天住宅租金回報水平相當低。就此,筆者去年起開始揾下其他回報率較高及穩定的投資工具,以分散過度集中的住宅及工廈投資。

老實說,筆者本身始終相信香港經濟及磚頭是最穩陣的投資項目,主要原因香港可能是全亞洲區內借貸水平最低的地區,詳細原因可參閱筆者舊文"強美元下的香港樓市"。就此,我亦於2015年中開始積極研究及投資本地的房託,於去年以摃桿於$42 - $45買入領展及$7.7 - $7.8買入置富等房託,當時市場對這些房託睇得極淡,以致筆者可以「執死雞」,以當時筆者購入價計領展及置富的 dividend yields 分別達到5厘及6.5-6.7厘。于201510 - 12月,筆者寫了幾篇關於領展及置富等房託的分析文章,寫的過程中發現兩者的業務及派息均有長期持續穩定的增長(每年約10% - 12%),詳情可參閱"領展的故事""REIT 系列 - 領展 (823) 與置富 (778) 的比較"。連同每隻 REIT收了3次股息,筆者過去一年回報甚豐。

由於英國脫歐、發達國家持續量寬及甚至推行負利率,領展及置富股價過去半年間節節上升,historical dividend yields現分別跌至只有約3.6%4.8%的略低水平。筆者在想,究竟其他地區有冇一些 high-yield & high growth 的房託。筆者係新加坡發現一隻持有九龍塘又一城的房託(楓樹大中華商業房託基金,以下簡稱 楓樹房託),其2016/17年度的預測股息率可達約7.5%historical yield7% @ S$1.06),且其股息年增長亦可達約10% - 12%


基本因素分析 - 楓樹房託

在開始分析 楓樹房託的租賃表現及基本因素前,我想簡介 楓樹房託過去幾年的季度每股可分派收入(Distribution Per Unit, ”DPU” 的趨勢及增長。如果historical DPU增長不理想,亦無必要深入分析房託的租賃表現。

從圖1 blue-colour bar20136月至20166月期間,楓樹房託DPU均能保持穩定增長。圖1 red-colour line顯示,其 DPU的升幅(與去年同期比較)平均亦達9 – 12%,這個 DPU增長速度在香港及新加坡房託市場來說,算是數一數二。而最新公佈20164-6月的DPU S$0.01850,比去年同期上升9.1%,這個DPU增長速度,應該差不多冠絕於新加坡上市的房託。當然,這個DPU增長速度相信亦只有領展才能做到,但是領展現價計只有3.6% - 3.7% dividend yield,但楓樹房託則有約7% - 7.5% dividend yield個人認為楓樹房託正在錯價中,而近期股價亦開始上升,似乎錯價優勢正在收窄中。

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個人而言,當確認隻 REIT過去有著穩定的DPU增長後,筆者才會深入研究其租賃表現,以及預測其未來租金收入/DPU,而筆者對沒有穩定增長業績/派息記錄的公司冇興趣投資,因為業績大上大落的公司全無預測性可言,而筆者更無興趣參與一些賭博式的股票炒賣。賭錢不如直接去賭場,點解要買股票呢?

首先,楓樹房託現持有3項物業:

1.         香港九龍塘又一城商場及寫字樓;

2.         北京甲廈項目Gateway Plaza(程佳廣場);

3.         上海商業園項目Sandhill Plaza(展想廣場,於20156月收購);

2顯示楓樹房託上述各項物業的每季 Net Property Income(扣除物業營運開支後的淨租金收入,下稱"NPI")。20164-6月這季度,整體楓樹房託的NPI  S$69.5 million,較去年同季度上升11.7%,又一城 NPI9.5%Sandhill Plaza NPI升約620%(主要原因是Sandhill Plaza 20156月才被收購),至於Gateway Plaza NPI則下跌6.9%。綜合而言,整體NPI增長速度良好及穩定,與過去升幅相若(註:由於節日效應對商場消費的影響,4-6月的整體NPI普遍會較1-3月為低)。

根據圖220164-6月這個季度裏,又一城佔整體net property income68%Gateway Plaza24%Sandhill Plaza8%。即是說,整體楓樹房託的業務表現及股息增長很大程度是倚靠又一城。只要又一城租賃表現理想,楓樹房託的整體分派唔會差得好邊。

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當簡述完楓樹房託的基本收入情況後,我會在以下部份交代如何預測未來NPI、甚至DPU 走勢及步伐的方法。由於楓樹房託的主要收入來源來自又一城,以下將集中分析又一城的租賃表現及收入預測。要決定一家收租公司未來收入的走向,必須要留意兩項指標,(1)物業出租率及(2)續租加租率。

如果出租率高,代表空置率低,物業處於供不應求的情況,而這會有利於物業續租時的租金提升。從圖3看,過去的兩年多,整體楓樹房託物業出租率長期處於約98% - 99.5%的高水平,而又一城的出租率更是長期處於100%(圖3藍色線)的超高水平,而又一城的收入貢獻更超過整體的2/3

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其次,楓樹房託的Presentation Slide 內亦有披露年內續租物業的續租加租比率,詳情如圖4。在2013/142014/15年度內,又一城(零售部分)之續租加租率維持穩定約20% - 22%(過去10年領展的續租加租率一直維持約在20% - 26%的水平)。2015/16年度又一城(零售部分)之續租加租率更由去年的22%大幅升至37%,主要原因是該年原有戲院租約於2015/16年內到期、而戲院新租約的租金大幅調升有關。由於又一城原有戲院於201613日結業,而新戲院於20166月中才正式開始營業,而20161 - 6月期間戲院物業部分很大可能沒有任何收入貢獻。由於新戲院於20166月起才正式營運、且其新租金較舊租金大幅提升,筆者預計2016/92017/32017/9的每股分派的增長速度將會較過往明顯加快。

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Year-to-date rental uplift
2013/14
2014/15
2015/16
Festival Walk – Retail
20.0%
22.0%
37.0%
Festival Walk – Office
22.0%
12.0%
N/A

除了原有物業的自然增長外,Mapletree Investments Pte Ltd(楓樹房託的母公司)於20141月投得東九商業地,而東九將是香港CBD2,未來發展潛力優厚。而有關項目正在興建中,不排除將來有機會被母公司注入楓樹房託內,個人認為這會是楓樹房託未來潛在增長的另一亮點。

當然係投資一間公司之前,除了要分析業務表現外,還要了解其負債情況,睇下公司有冇「借大左」。楓樹房託的企業信貸評級被Moody’s評為 Baa1 Stable的高評級級別,而其 Gearing Ratio Borrowing / Total Assets)只是約40%的健康水平,詳情可參考圖5。大家可以想一想,當某君在買一個物業時,可以拎得出6成首期並只借4成貸款,他會有很高「被夾倉」而守唔落去的風險嗎?不要忘記又一城是優質物業,長期保持100%出租率及持續穩定的加租率,基本上楓樹房託出現債務問題的風險是極低的。

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筆者的投資方法

目前利息低企,筆者自己可以以低息融資去購入有關股份,並打算長期持有,單計股息收入的 return on capital 目前已能做到約11 - 12%,當中還未計股價上升帶來的收益。由於Dividend yield減貸款利率後仍有起碼6厘的息差,就算面對股價下跌,我認為有足夠的利差讓我繼續守下去,前提是只要自己「冇借大」去投資。而且由於房託對營運狀況的披露十分詳盡及透明,只要夠勤力,甚至可以利用 published information 去預測未來業務情況。老實說,只要知道營運狀況理想及DPU 能持續保持增長,股價下跌絕對影響不了自己繼續持有的信心,反而股價下跌更是一個增持的機會,因為個人堅信股息能夠持續上升,股價冇可能會長期下跌的。因此,個人認為房託投資不單在價升時可以賺價賺息,財息兼收;在價跌時,由於dividend yield遠高於借貸利率,房託能提供一個豐厚的利差讓我繼續守下去,只要我清楚知道業務及股息長遠能持續增長的,當然自己亦必須要好好管控借貸在適當的水平。而筆者其中一位好友(Starman)亦是楓樹房託的粉絲,近期佢有篇文章分享一個低息、低門檻的融資方法,有興趣可去佢blog參考一下("散戶買REITs 的累積財富策略"一文)。

老實說,上述是筆者自己以槓桿持有 楓樹房託的方法,但此方法未必能適合所有的人士,始終上述投資涉及借貸,風險必會上升,各位必須要根據自身的狀況去決定合適的投資方法,亦不要因為市場低息而盲目過度投資,切記量力而為。本篇文章的數據全於楓樹房託的網站及公告整合而成,唯筆者不會保証當中毫無錯漏。投資前,大家務必要獨立思考、小心分析。

64 則留言:

  1. 樓明兄:
    你對reits方面有多方面見解及分析, 我之前亦看到你blog後分析都買入了些少領展及置富. 現在買入楓樹會貴嗎?
    如想買楓樹哪1間證券行有分期買呀!!
    email: waibby@gmail.com

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    1. 而筆者其中一位好友(Starman)亦是楓樹房託的粉絲,近期佢有篇文章分享一個低息、低門檻的融資方法,有興趣可去佢blog參考一下("散戶買REITs 的累積財富策略"一文)。

      http://starnman84.blogspot.hk/2016/08/reits.html

      我本身冇用証券行的融資平台去買楓樹房託,所以不清楚具體情況。

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  2. Hi 樓明兄,豐樹冇錯息高有增長,但gearing ratio達40%,對比領展(1x%),置富(30%)既gearing,會唔會太高? Singapore REIT有限gearing去到45%? 如物業跌價,會有供股風險?
    Thanks

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    1. 當你去買一層樓,可以拎得出6成首期,並只借4成貸款,你是否算過度借貸?

      領展 gearing ratio 約16.5%,這是一個超低數字。但領展 gearing ratio 超低是否代表 mapletree 危險?

      有一點,你要知道為何領展 gearing ratio 超低。以前領展做 property valuation 時,cap rate 用 5% - 6%去做 discounting,今日用4.5% - 4.6%,這會導致 valuation of investment properties 大幅上升,然後拉低 gearing ratio,那麼這樣又是否代表領展冇你想像中般安全?

      領展(香港) - 整體估值加權平均資本還原率 (%)
      2010/3 6.73%
      2011/3 6.16%
      2012/3 6.11%
      2013/3 5.39%
      2014/3 5.27%
      2015/3 4.61%
      2016/3 4.59%

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    2. 想請教個code係咪RW0U ?

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  3. Hi 樓明兄,
    我分析REIT時, 都會看看管理人怎收費。我見各種REIT的管理人費用五花八門,有base on gross revenue, 再另加performance charge. 其實怎樣的收費才算合理呢?

    另外有無辦法找到這隻楓樹房託的大股東是誰嗎? 如果大股東就是管理人公司, 我地點睇到管理人有沒有損害小股東權益呢? (例如:大股東會傾向亂加管理人費用)

    謝謝!

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    1. Manager fee of Mapletree Greater China is split into 2 portions:

      1) Base Fee
      Base fee = 10% of Distributable Income


      2) Performance Fee
      = a rate of 25% of the difference in DPU between the Current year and the Previous Year, multiplied by weighted average units in issues

      基本人,管理人利益是與小股東同步

      If interested, pls check to the last page of the corporate governance report per the below hyperlink

      http://www.mapletreegreaterchinacommercialtrust.com/services/view_file.aspx?f={4847443E-7551-4BE5-8000-7F4B3C4C750B}

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    2. 而且 performance fee 是与 DPU 增長掛勾

      DPU = Distribution per unit

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    3. Manager of Mapletree Greater China 絕對冇胡亂收費,而且相當 "均淨",與小股東共享成果

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    4. 係,我都覺得淡馬錫唔會好似私人地產商咁搵小股東笨

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    5. 我研究左好多香港、新加坡房託的 Manager Fee,絕大部份是按物業估值的 0.3% - 0.5% 去收取。這樣做的話,空置物業 Manager 一樣亦可收取管理費,但空置物業不會有收入貢獻,即不會派息。空置物業冇收入冇息派,但一樣收管理費

      但是,Mapletree Greater China 是完全不一樣,Manager Fee 是按 Distributable Income 及 DPU 增長去計,即是說,空置物業多冇收入,Manager 同小股東一齊會㝅種。如果 DPU 冇增長,Manager Fee 亦一樣冇增長

      Mapletree Greater China 是少有 Manager fee 的公平計算方法的房託

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    6. 同意. 如果以物業估值來收, 管理人好有機會要求測量師用最favour的方法去加大估值.這樣對小股東一點作用都無,反而支出多左。

      我覺得出奇的地方是其它楓樹旗下的REIT,manager fee的計算方式都不同。

      雖然25%的performance fee不便宜,但同意Mapletree Greater China的manager fee 是比較公平的了。

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  4. 佢gearing有四成,應該一段時間不會出手了...
    ps : 母公司仲有觀塘,佛山同上海項目...

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    1. 如果 Mapletree GCCT 發 perpetual bonds,perpetual bonds 會當為 equity,這不會算入 gearing ratio,這是第1招,而新加坡好多房託用 perpetual bonds 去避開45% gearing 上限的規定

      其次,買入一件物業,這會增加自己的資產總值,這也會同時可以增加可動用的借貸款額。當然最后一部要發新股才能成事。但是,發新股的比例未必是你想像中咁多、收購未必是想像中咁難

      Mapletree Commerical Trust 剛收購新加坡一個大型 Business Park,你可以睇下人地點做融資安排

      http://www.mapletreecommercialtrust.com/~/media/MCT/Newsroom/Announcements/2016/July/Project%20Merc/MCTM%20%20Revised%20Investor%20Presentation%20%20MBC%20Phase%201%20July%202016.ashx

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    2. 如果發perpetual bond, 成本估計只有5-6%左右, 比派dividend還要低。

      參考yield to maturity:
      長和perpetual: 5.1%
      中國海外26年債: 4.7%
      領展10年債: 3.0%
      太古地產10年債: 2.9%
      置地8年債: 2.7%

      以上都是美元債, 但如果以SGD發行, 成本應該高得多, 而美元債對香港投資者相信更有利。

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    3. MTGCCT 發 perpetual bonds 應該不用5 - 6厘,Mapletree Logistics 2016年5月發 SGD perpetual bonds,企業評級同樣是 Baa1,coupon 只是4.18%,現价 trade 緊 101.6 - 102.11,yield to worst 約 3.71% - 3.81%

      https://www.bondsupermart.com/main/bond-info/bond-factsheet/LW1353553

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    4. MT logistics 呢隻係variable coupon, 每五年reset一次, 相當於只有五年命。Duration 也只有4.7years, 所以YTW得3.8%。

      咁樣睇反而市場對呢隻REIT睇得risky過領展同其他大地產商, 領展8年bond都係得2.8% YTM.

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    5. 雖然你可以話 MT logistics 隻 perpetual bonds 只有5年命,但 call 唔 call 係 issuers 手上,唔係 bond holders 手上,但投資前不能假設 issuers 一定會call

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    6. 學倒野了...

      對佢另外3隻REIT都有興趣,vivocity + mapletree business park係一個比又一城更強的組合...

      豐樹近年係咁係亞洲以外地區入貨,唔知會唔會出現第5隻reit

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    7. 其實新收購business park 的平均呎租增長好弱,因為新加坡寫字樓 over supply,MCT 千祈唔好買

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    8. 我寫 MCT係叫你睇下佢點做 financing,唔係因為佢有投資價值

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    10. 估唔倒喎,外表看MCT business city好似好勁

      反而MAGIC都敢去大陸買business park, 呢樣823就做唔倒了...

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    11. https://hk.news.yahoo.com/%E9%A0%98%E5%B1%95%E6%96%99%E5%85%A7%E5%9C%B0%E7%A7%9F%E9%87%91%E8%B2%A2%E7%8D%BB%E9%81%947-215741035--finance.html

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  5. SGD Corp Bond of Mapletree Greater China 2021 - 2023到期,YTM 全部 trade 緊 3.14% - 3.3%

    其中一隻 bond , FYI
    https://www.bondsupermart.com/main/bond-info/bond-factsheet/SG6VI0000004

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    1. MGCCT 7年 SGD market YTM = 3.3%
      領展 8年 USD market YTM = 2.8%

      市場可能對RMB assets或SGD FX risk 給予discount, 才出現錯價。

      相比"equity market", 這錯價小得多。

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  6. 楼明不知介意透露打算以多少倍LV 去融资,还有基本会留多少的buffering for 爆仓?谢谢

    共勉之

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  7. 樓眀兄,看完以上學到很多嘢你真厲害又肯分享你的看法,請問你用哪一家PB户口做槓桿,方便可email 我嗎?me761130@hotmail.com非常謝謝!

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  8. 樓明兄.
    謝謝提供詳盡資料.因要轉新加坡幣買楓樹.怕不怕匯價跌影響收入?

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    1. 我有借 SGD loans 去 hedge 部份 FX risks,但不是全部。這樣 SGD 跌,持股匯水跌,但同時 SGD 負債亦會眨值,這樣可達到對沖效果

      至於股息,我自己有一策略,如果 SGD 弱,我會將 SGD 股息還 SGD loans。如果 SGD 強,我會將 SGD dividend 換成港幣。

      我是這樣去 manage FX risks

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    2. c hing你好,好轉折發現貴blog。我亦以同理hedge我的日本樓,但今年yen大升。補secuirty deposit補到氣咳。借loan可hedge外幣跌的風險但升時就麻煩。當然資產匯兌值亦升但那是賬面數。可有兩全其美之法?

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  9. 作者已經移除這則留言。

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  10. 老頂話歐美資產可能會以reit形式推出...
    http://www.mapletree.com.sg/services/view_file.aspx?f={0E8BE092-0A29-4C40-9EFA-1197DF90655A}

    收埋好多野,規模應該大過823...
    http://www.mapletree.com.sg/services/view_file.aspx?f={5AAB95E3-6A66-40DF-A4B1-3A7AD4D2544C}

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  11. 除左Mapletree, Frasers底下既REIT都唔錯,而且Frasers都算一個強既sponsor.
    唔知樓兄有冇留意....

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  12. Mapletree industrial DPU growth雖然冇GCC咁勁,但都有成7-9%。
    我對SG的工廈市場認識不深,唔知樓明兄有冇留意?

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    1. 同系的logistic DPU growth好似比較差勁,同埋你都提及SG commercial building oversupply,睇黎呢2隻都比較一般

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    2. SG工廈市場一樣係oversupply,business park會好一點點,DC quite good。
      Mapletree Industrial DPU growth依個moment係ok,但係成個sector都變差,佢仲可唔可以維持較好增長呢?
      雖然Mapletree INndustrial有low gearing,但要留意Mapletree Industrial is trading above NAV

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    3. Mapletree Industrial佢嘅property是否在不prime的地段,令其較replaceable?(真係對SG industrial冇乜認識...)

      NAV....會否和cap rate有關,令市場有此現象?

      謝指教

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  13. 我問過Citi PB唔可以用低息做股票槓桿,可否提示下哪一間PB可槓桿REIT,謝謝!
    hsip88@gmail.com

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  14. 中環見頂了...

    《經濟通通訊社11日專訊》長實地產(01113)副主席李澤鉅在業績會議上表示,集
    團過去一直都有出售非核心資產,認為除了作為集團辦公室的長江中心以外,並沒有物業是必須
    持有的。
      他續指,集團素來都看回報率,如果中環中心有好的價錢(good price),或會
    考慮在合適的時候(timing)出售。

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  15. 樓明兄,
    問左証券行後.初步計假設每年實收股息回報係7%.但原來新加坡每次要收股息中的20%稅(不知我有無聽左).而且仲未計commission同匯價跌帶來既損失.如果是真.那實際回報只有5厘多?

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    1. 冇稅收,如果用人買,我之前收D息係全收,冇 withholding tax

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    1. Lut Leung Ho,

      I don't really understand what u are asking. I do think u should read some elementary financial / accounting books first. I really don't know how to answer your questions

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  18. 感謝師兄分享,可否email所用PB的資料?謝謝。
    Email:adam100w@yahoo.com.hk

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  19. Checked some PB n they are not willing to finance REITs. 可否 email PB資料?謝謝。
    Email: supercity123-baby@yahoo.com.hk

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  20. 樓明師兄,小弟睇完呢篇後,跟著閣下腳印,前後買了14萬股MTGCC,都是經IB戶口內Currency Exchange由美元兌換坡元,所有股無槓桿下購買的。但是坡元近日下跌不少,長遠我擔心「賺息蝕匯」情況出現,請教樓明師兄MTGCC作退用長遠用話,有何對策?感激不盡。

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    1. 我用 SGD loan 去做部分外匯對冲,如果 SGD 弱,我會用 SGD dividend 去還 SGD loan。如 SGD 強,我會將 SGD dividend 換成 HKD

      再進一步,如果我覺得 SGD 應該見頂,我可以借 HKD 去還 SGD loan,等佢到底之時再 draw SGD loan 。這樣會複雜一點且涉及炒外匯的成份

      如果不想好似上面咁複雜的操作,用 SGD loan 做外匯對衝即可,因為一面 SGD assets、一面 SGD loan 是最好的對衝方法

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    2. 明白曬,現在小弟也依照閣下提出的策略,盡量以美元港元股票債券作抵押品,借出坡紙去買MTGCC,不會再傻去FX唱外匯坡紙。而因為未到退休階段,我會收到的利息現金,以盡量把IB融資欠款減磅為先。至於過於複雜推算外匯升跌,小弟實無此能力,就先跟隨樓明師兄基本方法(一舊SGD Asset、一舊SGD loan)去對沖坡紙近期上落。萬分感謝。

      期望入了貨的MTGCC,不太受12月美國加息而大跌就好。

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  21. 如果以100% SGD loan 買SGD asset,可以完全对沖匯率風險,只剩下价格風險。這也是我的做法。

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  22. 请教楼明兄 对最近香港楼市的看法

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  23. 樓明兄,

    MTGCC今日出左半年業績, 對比15/16下半年度DPU減少有沒有什麼看法?

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  24. 新加坡一个本地投资者的blog investment moat最近发了一篇短文分析了一下MGCCT的季报。
    http://investmentmoats.com/money-management/reit/how-to-review-a-reit-quarterly-financial-report-and-slides-mapletree-greater-china-commercial-trust-mgcct/

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  25. 請樓明師兄,代為睇下上邊DUFY兄提到的Investment moat文章,初步我睇完文章好多負面評價,MTGCC是否真的失去投資價值嗎?謝謝。

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    2. 短炒策略應用晌長線持投資?

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  26. just puzzled why you guys would go an indirect way to buy s'pore reits whose asset is mainly in hk. I did buy s'pore reits too but they all focus on local properties.

    One must know why buying reits. It is for income which comes from rental. So one's own view on the rental market in that particular country is vital prior to investment. As for HK's retail/shopping mall business, it needless to say when mainlanders go somewhere else.

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  28. 樓明兄你好,我現在才研究REITS,希望不是太遲,而呢篇資料仍updated
    我發覺除了Maple Tree Greater China,新加坡還有許多REITS選擇,你會怎樣選擇?例如Mapletree Industrial同埋 Lippo mall reit
    另外,SGD 匯率走勢現在同去年相比高了許多?你點睇?
    Thank you!

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