2016年8月7日 星期日

房託分析:楓樹大中華商業房託基金










  
過去幾年,筆者十分喜歡住宅物業投資,以及花極多時間去分析香港住宅市場。儘管過去幾年住宅租金都有所上升,但租金升幅追不上樓價升幅,以致租金回報持續下降,近期一些上車盤的租金回報甚至跌至約3厘的水平(以市價計算)。始終約3厘的租金回報並未扣除管理費、差餉、地租、15%物業稅、維修、佣金、免租期、待租空置、按息等支出,扣除這些開支後的淨租金回報其實只有約2厘的水平,今天住宅租金回報水平相當低。就此,筆者去年起開始揾下其他回報率較高及穩定的投資工具,以分散過度集中的住宅及工廈投資。

老實說,筆者本身始終相信香港經濟及磚頭是最穩陣的投資項目,主要原因香港可能是全亞洲區內借貸水平最低的地區,詳細原因可參閱筆者舊文"強美元下的香港樓市"。就此,我亦於2015年中開始積極研究及投資本地的房託,於去年以摃桿於$42 - $45買入領展及$7.7 - $7.8買入置富等房託,當時市場對這些房託睇得極淡,以致筆者可以「執死雞」,以當時筆者購入價計領展及置富的 dividend yields 分別達到5厘及6.5-6.7厘。于201510 - 12月,筆者寫了幾篇關於領展及置富等房託的分析文章,寫的過程中發現兩者的業務及派息均有長期持續穩定的增長(每年約10% - 12%),詳情可參閱"領展的故事""REIT 系列 - 領展 (823) 與置富 (778) 的比較"。連同每隻 REIT收了3次股息,筆者過去一年回報甚豐。

由於英國脫歐、發達國家持續量寬及甚至推行負利率,領展及置富股價過去半年間節節上升,historical dividend yields現分別跌至只有約3.6%4.8%的略低水平。筆者在想,究竟其他地區有冇一些 high-yield & high growth 的房託。筆者係新加坡發現一隻持有九龍塘又一城的房託(楓樹大中華商業房託基金,以下簡稱 楓樹房託),其2016/17年度的預測股息率可達約7.5%historical yield7% @ S$1.06),且其股息年增長亦可達約10% - 12%


基本因素分析 - 楓樹房託

在開始分析 楓樹房託的租賃表現及基本因素前,我想簡介 楓樹房託過去幾年的季度每股可分派收入(Distribution Per Unit, ”DPU” 的趨勢及增長。如果historical DPU增長不理想,亦無必要深入分析房託的租賃表現。

從圖1 blue-colour bar20136月至20166月期間,楓樹房託DPU均能保持穩定增長。圖1 red-colour line顯示,其 DPU的升幅(與去年同期比較)平均亦達9 – 12%,這個 DPU增長速度在香港及新加坡房託市場來說,算是數一數二。而最新公佈20164-6月的DPU S$0.01850,比去年同期上升9.1%,這個DPU增長速度,應該差不多冠絕於新加坡上市的房託。當然,這個DPU增長速度相信亦只有領展才能做到,但是領展現價計只有3.6% - 3.7% dividend yield,但楓樹房託則有約7% - 7.5% dividend yield個人認為楓樹房託正在錯價中,而近期股價亦開始上升,似乎錯價優勢正在收窄中。

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個人而言,當確認隻 REIT過去有著穩定的DPU增長後,筆者才會深入研究其租賃表現,以及預測其未來租金收入/DPU,而筆者對沒有穩定增長業績/派息記錄的公司冇興趣投資,因為業績大上大落的公司全無預測性可言,而筆者更無興趣參與一些賭博式的股票炒賣。賭錢不如直接去賭場,點解要買股票呢?

首先,楓樹房託現持有3項物業:

1.         香港九龍塘又一城商場及寫字樓;

2.         北京甲廈項目Gateway Plaza(程佳廣場);

3.         上海商業園項目Sandhill Plaza(展想廣場,於20156月收購);

2顯示楓樹房託上述各項物業的每季 Net Property Income(扣除物業營運開支後的淨租金收入,下稱"NPI")。20164-6月這季度,整體楓樹房託的NPI  S$69.5 million,較去年同季度上升11.7%,又一城 NPI9.5%Sandhill Plaza NPI升約620%(主要原因是Sandhill Plaza 20156月才被收購),至於Gateway Plaza NPI則下跌6.9%。綜合而言,整體NPI增長速度良好及穩定,與過去升幅相若(註:由於節日效應對商場消費的影響,4-6月的整體NPI普遍會較1-3月為低)。

根據圖220164-6月這個季度裏,又一城佔整體net property income68%Gateway Plaza24%Sandhill Plaza8%。即是說,整體楓樹房託的業務表現及股息增長很大程度是倚靠又一城。只要又一城租賃表現理想,楓樹房託的整體分派唔會差得好邊。

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當簡述完楓樹房託的基本收入情況後,我會在以下部份交代如何預測未來NPI、甚至DPU 走勢及步伐的方法。由於楓樹房託的主要收入來源來自又一城,以下將集中分析又一城的租賃表現及收入預測。要決定一家收租公司未來收入的走向,必須要留意兩項指標,(1)物業出租率及(2)續租加租率。

如果出租率高,代表空置率低,物業處於供不應求的情況,而這會有利於物業續租時的租金提升。從圖3看,過去的兩年多,整體楓樹房託物業出租率長期處於約98% - 99.5%的高水平,而又一城的出租率更是長期處於100%(圖3藍色線)的超高水平,而又一城的收入貢獻更超過整體的2/3

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其次,楓樹房託的Presentation Slide 內亦有披露年內續租物業的續租加租比率,詳情如圖4。在2013/142014/15年度內,又一城(零售部分)之續租加租率維持穩定約20% - 22%(過去10年領展的續租加租率一直維持約在20% - 26%的水平)。2015/16年度又一城(零售部分)之續租加租率更由去年的22%大幅升至37%,主要原因是該年原有戲院租約於2015/16年內到期、而戲院新租約的租金大幅調升有關。由於又一城原有戲院於201613日結業,而新戲院於20166月中才正式開始營業,而20161 - 6月期間戲院物業部分很大可能沒有任何收入貢獻。由於新戲院於20166月起才正式營運、且其新租金較舊租金大幅提升,筆者預計2016/92017/32017/9的每股分派的增長速度將會較過往明顯加快。

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Year-to-date rental uplift
2013/14
2014/15
2015/16
Festival Walk – Retail
20.0%
22.0%
37.0%
Festival Walk – Office
22.0%
12.0%
N/A

除了原有物業的自然增長外,Mapletree Investments Pte Ltd(楓樹房託的母公司)於20141月投得東九商業地,而東九將是香港CBD2,未來發展潛力優厚。而有關項目正在興建中,不排除將來有機會被母公司注入楓樹房託內,個人認為這會是楓樹房託未來潛在增長的另一亮點。

當然係投資一間公司之前,除了要分析業務表現外,還要了解其負債情況,睇下公司有冇「借大左」。楓樹房託的企業信貸評級被Moody’s評為 Baa1 Stable的高評級級別,而其 Gearing Ratio Borrowing / Total Assets)只是約40%的健康水平,詳情可參考圖5。大家可以想一想,當某君在買一個物業時,可以拎得出6成首期並只借4成貸款,他會有很高「被夾倉」而守唔落去的風險嗎?不要忘記又一城是優質物業,長期保持100%出租率及持續穩定的加租率,基本上楓樹房託出現債務問題的風險是極低的。

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筆者的投資方法

目前利息低企,筆者自己可以以低息融資去購入有關股份,並打算長期持有,單計股息收入的 return on capital 目前已能做到約11 - 12%,當中還未計股價上升帶來的收益。由於Dividend yield減貸款利率後仍有起碼6厘的息差,就算面對股價下跌,我認為有足夠的利差讓我繼續守下去,前提是只要自己「冇借大」去投資。而且由於房託對營運狀況的披露十分詳盡及透明,只要夠勤力,甚至可以利用 published information 去預測未來業務情況。老實說,只要知道營運狀況理想及DPU 能持續保持增長,股價下跌絕對影響不了自己繼續持有的信心,反而股價下跌更是一個增持的機會,因為個人堅信股息能夠持續上升,股價冇可能會長期下跌的。因此,個人認為房託投資不單在價升時可以賺價賺息,財息兼收;在價跌時,由於dividend yield遠高於借貸利率,房託能提供一個豐厚的利差讓我繼續守下去,只要我清楚知道業務及股息長遠能持續增長的,當然自己亦必須要好好管控借貸在適當的水平。而筆者其中一位好友(Starman)亦是楓樹房託的粉絲,近期佢有篇文章分享一個低息、低門檻的融資方法,有興趣可去佢blog參考一下("散戶買REITs 的累積財富策略"一文)。

老實說,上述是筆者自己以槓桿持有 楓樹房託的方法,但此方法未必能適合所有的人士,始終上述投資涉及借貸,風險必會上升,各位必須要根據自身的狀況去決定合適的投資方法,亦不要因為市場低息而盲目過度投資,切記量力而為。本篇文章的數據全於楓樹房託的網站及公告整合而成,唯筆者不會保証當中毫無錯漏。投資前,大家務必要獨立思考、小心分析。

2016年3月23日 星期三

以一些 indicative figures 去探討真正的建築成本(轉載)

以下這篇轉載自 Clogalaxy 的文章,個人認為是一份十分專業的建築成本分析,值得一看。

http://finance.discuss.com.hk/viewthread.php?tid=25649260&extra=&page=1


實在太多人唔信建築成本貴。日日不停話成本冇發展商講的那麼多,更嘗試用一些不合理地低的成本去推算合理售價。本人雖不應同此logic,但也希望用些數字去拆解發展商所說的成本,看看是否合理。

先自聲明,本人雖從事建築成本及合約多年,但由於已有十多年沒有接觸住宅項目,所以我以下的數字可能需要調整一下才正確。不過,cost per cfa m2 是根據 RLB 顧問的 2015 第四季的cost report。

以下是一個千零個單位的住宅項目的一些假設數字:

1) 住宅 Construction Floor Area (CFA) = 80,000m2

2) 會所 CFA = 4,000m2

3) 花園及外欄面積 = 5,000m2

4) 政府就有關項目的附帶條件如學校及老人院 = 當無

5) saleable floor area = 85% of 住宅的總 cfa,即是 68,000m2 (此數字如有大錯請高手指正!)

6) 發晨商 pm cost, consultancy fee 及 finance cost = 建築成本的10%

以下昰 RLB cost report 的中閒數

1) 住宅 = HK$30,250/m2

2) 會所 = HK$42,900/m2

3) 花園 = HK$6,600/m2

4) tender price 在三年內(2012第一季至2015第三季)的升幅 = 2,510/1,995 = 1.26

用上述數字,此假設住宅項目的建築開支是

80,000m2 x HK$30,250/m2 +
4,000m2 x HK$42,900/m2 +
5,000m2 x HK$6,600/m2
= HK$2,625M

如加上10%的pm cost, etc,成本則為 = HK$2,888M

由於saleable floor area 係 68,000m2,所以每米成本是

HK$2,888M / 68,000m2
= HK$42,470/m2。

如以每尺計則是

HK$42,470/10.764
= HK$3,946/ft2

如果今日投地開始計,去到建築期中間估當三年,tender price之估計升幅為26%,所以預算成本估計為

HK$3,946/ft2 x 1.26
= HK4,972/ft2

以上所有數字簡化了好多方便行外人理解。同時,我要強烈上述數字為一些indicative figures!








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關於建築成本對樓價的影響,小弟的看法如下

有人曾在我的留言區留言,認為樓價與建築費沒有必然的關係。但我是不能完全同意的,尤其在供不應求下的今天(2015年末空置率為3.6%,創1997年後的另一新低),因為今天我們極需要新供應去解決住屋短缺的問題。但若然普遍的需求者連成本都支付不起或者無法向供應者提供合理的利潤,又有誰會願意向他們提供合適的住屋呢?沒有新供應,又如何解決供不應求、以及由供不應求引起的高居住成本問題呢?因此,我認為在供不應求下,建築費一定是樓價的強力支持,當然我還要假設香港經濟情況沒有重大改變。

2016年3月14日 星期一

神奇的3厘


早幾個月前,中原指數於146點見頂,然後持續下跌至近期的130-131點。係這一個過程中,我發現一個幾有趣的現象,想同大家分享一下。

過去幾年,各類物業價格上升,包括車位、工廈、我以前經常研究的住宅,其價格升幅主要來自二個動力,第一是租金上升;第二是買家對最低所需租金回報的要求下跌。

但從各類物業的價格去看,包括車位、住宅等,3厘似乎暫時是一個難以超越的阻力位。老實說,要這些實磚頭的價格上升至跌穿3厘以下的水平,唯一的前提是較為嚴重的短缺,才會迫使用家不理價去買來自用

但千萬不要把我上述解讀為樓價已見頂,我只是認為樓價好難升穿至3厘以下的水平,往後樓價的升幅動力只能依靠租金的升幅。老實說,個人資產上的配置已經不再考慮實磚頭的投資,但並不代表我會賣現有的持貨,一來租金回報仍遠高於按揭利息支出,二來磚頭或許是一項用來加按套現再投資的工具,三來個人相信長遠香港應該頗缺地,四來有D實磚頭揸手人會踏實D

至於未來住宅供應,有一組來自屋宇署的數字幾值得留意,上蓋施工量如下

2012 – 14,700

2013 – 10,000

2014 – 6,260

2015 – 18,000

上蓋施工至落成一般需時兩年多左右。今年、甚至明年中可能住宅落成會出現較嚴重的「乾水」情況,這或許會對住宅樓市帶來支持。

至於有人或許會擔心樓價會否大跌,咪玩。截至2015年末,按揭證券公司持有的按揭組合,當年批出按揭是的 loan-to-value 76% - 77%,今天的 loan-to-current value 只是27%。試問連借得最多、財力較弱的按保個案,其目前借貸比率都已經咁低,其他非按保的個案更加唔使擔心。不要忘記,要樓價大跌,先決條件是「借大左」,如果今天冇「借大左」,如何大跌呢?

而且根據金管局住宅按揭調查,2015年年末住宅按揭的拖欠比率仍是歷史低的0.02% 0.03%。當年1998年至2003年期間,住宅按揭拖欠比率>1.4%。當年樓價大跌的主因其實是好多業主供唔起樓,拖欠比率急升,因而被銀行收樓,然後大量銀主盤同時一齊推出市場,導致樓價大跌。試問今天住宅按揭的拖欠比率仍是歷史低的0.02% 0.03%,如何會有大量銀主盤呢?

而且關於香港經濟,有一點好得意,由2015年初起,不斷已有人話就死就死,但失業率其實已連續七個月已維持在3.3%的低水平。香港有一點其實好有趣,就是什麼都缺,人缺、地缺、什麼都缺,或許就是因為這種「缺」可以緩和左外圍經濟下行對香港的影響。個人覺得,在面對這個全球性的經濟下行,香港好似比中國及澳門的情況好得多,我認為主要原因是香港政府及普遍市民係儲備多、借貸少。