2017年8月10日 星期四

領展翻新前工貿署大樓 近半租出 (新聞)

香港文匯報 (7 Aug 2017)

香港文匯報訊(記者 梁悅琴)領展(0823)去年2月以59.1億元向政府產業署購入旺角彌敦道700號(前工業貿易署大樓全幢),並斥資約4億元進行資產提升工程,目前已近尾聲,預計明年第一季開業。項目總樓面約28.48萬方呎,其中寫字樓佔約18萬方呎,逾50%樓面已簽約租出及近最後簽約階段,而約10萬方呎商場走中檔吸年輕人,現已租出約40%樓面。

寫字樓屢錄全層租出

領展資產管理助理總經理梁嘉保接受訪問時表示,旺角彌敦道700號總樓面約28.48萬方呎,包括商舖及寫字樓。其中寫字樓佔約18萬方呎,共有15層,由6樓至22樓,單位建築面積由約1,000方呎至全層約11,700方呎,樓層高約3.2米,資產提升工程已近尾聲。他稱,目前已簽約及近最後簽約階段的樓面逾50%,呎租叫價52元,會視乎租用面積、層數來作出調整,現時已有兩至三個租戶租用全層,來自醫務所、美容及上樓舖(如網上訂購提貨點)。

他指出,為方便客流,十五層寫字樓大致分為四個區域,最低五層供醫務所租戶、之後三層供上樓舖租戶、其後四層作寫字樓、最頂三層供美容租戶,此外亦有共用空間租戶,部分是同區擴充。

商場「日韓」元素吸年輕人

領展資產管理(香港)總監江寶欣表示,該項目約10萬方呎商場共有8層,包括地庫、港鐵樓層、地下至5樓,商舖室內樓面由約130方呎至2,700方呎。商場走中檔吸年輕人路線,會聚焦日韓元素,計劃有一個至兩個主要租戶,目前已簽約樓面約40%,包括來自韓國的時裝店ALAND落實租用地庫約1萬方呎樓面,另外亦有一間戶外韓國燒烤餐廳簽定租約。

她指出,經調查發現,到旺角區消費者以本地客為主,年齡介乎18歲至35歲的年輕人,人均消費約600元至800元,因而令他們決定將該商場定位於中檔吸年輕人。她稱,該商場呎租約300元,再按租戶達至指定營業額後再加分成,分成約佔營業額8%至15%,視乎行業而定。以該項目寫字樓呎租約52元及商舖呎租約300元推算,項目若全數租出,年租金收入約4.72億元,回報率約7.5厘。

或補地價連接行人天橋

談到項目吸人流的必殺技?領展資產管理項目及發展主管莊思培表示,項目主要出入口位於快富街及西洋菜街,資產提升工程除翻新物業及更改電梯電腦程式外,亦將以往一直無使用的港鐵站接口打通,估計未來來自港鐵站的人流可媲美銅鑼灣同樣連接港鐵站商場的人流。他又稱,正與鄰近的旺角中心業主商討接駁行人天橋,亦已與政府商討於旺角行人天橋增設一個入口連接項目,或需補地價。    

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重點係 "項目若全數租出,年租金收入約4.72億元,回報率約7.5厘。"

這樣彌敦道700號的估值會大幅上升,提供更多空間給領展去收購。

2017年8月4日 星期五

領展的資本/營運策略分析

簡介

屈指一算,原來我差不多有成年幾兩年冇寫過 blog,突然想再寫一寫去 refresh一下自己的一些想法。其實過去我一直較多寫住宅的分析,包括負債情況、供樓負擔比率、空置率、人口普查、施工量與落成量的關係等等。其實去到今日,除了不斷更新上述數據外,在住宅樓市分析上,我差不多已沒有更新的論點及發現。最近幾個月,我買左好多外國關於債券投資的書,這些書中提及許多買賣、分析債券的技巧,其實都幾值得去分享,而香港本地一些投資及財經作者亦甚少談及債券的知識與技巧。往後,如果時間許可,我會嘗試從散戶投資者的角度去寫下債券投資。

不過,今篇文章既不講樓市,亦不講債券,我又想講一講領展。領展由200511月上市至今,其半年派息已經連續22次不斷創新高,而全年股息已經連續超過10年不斷創上市新高,詳情可參閱圖1。首先,本篇文不會如我之前另一篇文章 - 領展的故事(上集) 般去做超詳細的財務分析,而本篇文章會從領展的資本/營運策略的角度,去分析為何領展的收入及股息可以不斷創新高。不過我想強調係「股息」不斷創新高的原因,而非「股價」,因為短期股價走勢可以同本身業務狀況無關。

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開始前要強調一點,本人是領展的愚忠粉絲及持有領展 REIT,筆者的文章純粹作輕鬆分享交流及非商業用途,部份內容可能甚為偏頗及未經第三方核實、或可能存有極大錯誤,讀者需自行分析、自行負上使用後果及責任。筆者歡迎轉載本blog文章,轉載時敬請 quote 上本人筆名。


領展營運 / 資本策略的分析

領展是一隻房地產信託基金(REIT),與其他股票最大的分別,REIT 必須將可分派收入的90%或以上分派予其 REIT 持有人(房地產投資信託基金守則第77.12條),而領展至今是將其可分派收入的100%全分派予其持有人。因此,如果領展租金及其他收入上升,其股息相應跟隨上升,只要明白領展的業務及其營運策略,就能預測其收入及股息的走向。

<1>  資產提升工程

由上市至今,領展不斷通過資產提升工程去改善,將物業組合的資產重新定位及活化,從而改善物業質素、增加租戶收入及領展的租金收入及釋放其潛在價值。截至2017331日止,領展于香港持有155項物業,迄今完成的資產提升項目有53項,提升工程進行中的項目有15項,迄今完成的資產提升項目及提升工程進行中項目的總數只是68項,約佔其持有155項物業的44%,儘管有部份物業沒有提升潛力,但相信領展仍有不少物業有提升的空間及潛力。

2列出領展由 2009/3財年至2017/3財年資產提升項目的情況。



根據 2016/2017 Annual Result Presentation(圖3 2016/17年領展資產提升工程的 Return on Investment (ROI) 普遍由15% - 30% 不等。

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通過資產提升工程去增加其物業的租金收入,這㸃是容易理解,以及大部人都能明白。資產提升工程對領展的收入增長其實還有另一重更深層次的意義。由於資產提升工程、租金收入上升,其相關物業的估值會跟隨租金收入上升而上升。物業估值的上升會降低領展的借貸款比率(Borrowing / Total Assets),從而加大領展舉債再收購的空間去再增加收入、甚至派息。因此,一個項目資產提升工程的資本開支其實可以為領展帶來兩種不同收入增長的途徑。


<2>  資產出售

目前,領展另一策略係出售一些非核心資產,去回收資本,以建立更具生產力及質素的資產組合。根據圖4,領展過去3個財政年度合共出售28個本地物業項目,出售價格普遍較賬面值高24% - 33% 不等。首先根據領展上市招股時的分派政策所列明,出售物業的變現收益(realized gains)不可包括在「可分派收入總額 」(Distributable Income)內,簡單說,出售物業的變現收益不得用於派息。讀者可能會問,就算高價出售資產,如果不能用於派息,出售資產對 REIT holders有何好處?

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據領展管理層所述,出售資產準則視乎幾個因素,如資產規模細欠缺協同效應的資產提升潛力有限的資產5a及圖5b 是領展於香港各類物業的租賃業務的表現(包括已出售物業),分別節錄自領展2016/172015/16年年報。從圖5a及圖5b顯示,已出售物業的「平均每月租金」及「租用率」普遍低於整體組合平均數及現存的物業組合,証明這些已出售物業的質素、收入狀況及增長潛力普遍較差。租用率高低是一個十分重要的指標,可以反映物業究竟正處於供不應求、或者是供過於求的狀況。

5a


5b


到目前為止,讀者們只知道一件事,就係領展用一個頗為理想的價錢出售一些質素/收入狀況較差的資產,不過有關出售資產的收益不能用於派息。讀者們可能會問,領展溢價出售資產與我何干呢?

雖然出售資產的收益及款項不得用於派息,但其實領展可以用以下3個方法,去增加 REIT holders 的利益:

(a)  收購更具增長潛力的資產;
(b)  回購股份;
(c)  償還貸款,去減輕利息支出;

以下將會解釋上述3個選項,會如何使到REIT holders受惠:

(a)  收購資產
       
將一些增長潛力較差的物業出售,並將出售物業的款項去收購增長潛力較佳的物業,長遠可提升領展的收入及派息增長。以下是一些領展收購項目的業務表現簡介:

(i)
南豐廣場及海悅豪園於將軍澳的物業均在2011/2012年度完成收購上述物業,上述物業鄰近厚德商場及明德商場,促使四個物業之間產生協同效應。根據2014/15年報 p.33,南豐廣場及海悅豪園自收購起至2014/15的財年止,這2項收購物業估值升幅 > 40%,而每平方呎租金增長 > 30%

(ii)
北京歐美匯購物中心以及上海領展企業廣場1 座及2 座於2015/16財年內被領展收購。根據2016/17年報,兩項物業租用率為100%,本年度,歐美匯購物中心的零售續租租金調整率為37.1%,而領展企業廣場1 座及2 座的辦公室續租租金調整率為10.8%

(iii)
領展還有兩項在建中的項目,目前還未有任何收入貢獻,到這些項目入伙及起租後,便是領展的收入增長動力。兩項在建中的項目一是觀塘海濱道77號寫字樓項目,另一個是旺角彌敦道700 號。因此,無法比較物業過去租務表現變化,以下有一些上述兩項物業的最新資料。

海濱道77號寫字樓項目總樓面面積883,705平方呎,早前獲摩根大通預租約22.5萬方呎樓面,租用4層半樓面。項目寫字樓樓面正獲多間跨國企業、金融機構等洽租,以外資為主,最大手租客正洽租全層約5萬方呎樓面,意向呎租由38元至40元。另外,商場設於1樓及2樓,樓面約8萬方呎,預期未來周邊各商廈樓成後,吸納逾1萬名上班人士,因此商場超過一半樓面作餐飲用途,另提供銀行、便利店等等。

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(b)  回購股份及償還貸款

上文 (a) 提及過,領展可以用已提升的 Net Asset Value(由於資產提升工程)及出售潛力有限的資產,去進行收購以提升收入及派息。不過,香港真正優質商場資產大多由大型發展商所持有,基本上發展商是不會放售這些資產的,形成本地有價值的收購機會是非常有限;同樣,國內亦是一樣的,優質的收購機會其實亦不多。在此情況下,領展可以如何為 reit holders 爭取更大利益呢?

除了收購外,領展還可以通過股份回購、償還債項(以減低利息支出),去增加每股分派(DPU, Distribution per Unit)。

從圖7看,過去3年,領展回購2,088.4萬股(2014/15年)、5,021.9萬股(2015/16年)及3,174.6萬股(2016/17年),並將其註銷,而這些回購的基金單位被「永久註銷後便須再派息,因而使到現存的 REIT holders可以得到更多分派(以每股計)。根據圖7顯示,而這些回購的股份分別佔2014/152015/162016/17年初回購已發行基金單位數目的0.90%2.19%1.42%。即是說,回購使到使到已發行基金單位數目減少,現存的 REIT holders可以得到更多分派(以每股計)。

假設整體可分派收入不變,單靠這3年的回購股數,已經可以對2014/152015/162016/17 的「每股分派」分別有0.90%2.19%1.42% 的提振作用。

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根據過往領展財務報表,領展沒有使用賣場的款項去減債,反而大手回購股份,到底點解呢?從圖7可見,領展過去3年回購股份的價格約4.0 – 4.7 dividend yield;同時,領展借貸實際利率只是約2.6 – 2.7厘。賣場後的款項,如果用於減債,對「每股分派」的提振作用只有2.6 2.7厘。反而用同一筆錢去回購股份,對「每股分派」可以有4.0 4.7厘的提振作用。因此,回購股份比償還債項可以使到現存的 REIT holders 得到更多的分派,這是領展管理層為何情願用錢大手回購股份的原因,而非減債,過去3年,領展 Cash Flow Statements 顯示,Loans Drawdown 現金流入 > Loans Repayments 現金外流;領展的負債比率其實(Borrowing / Total Assets)只有15.6%,屬極低水平,負債水平基本上屬減無可減的水平。

上述回購計算可能對一些無財務背景的讀者可能較為難明,我會用以下例子去解釋回購對「每股分派」的提振作用。從前有一座佛寺,這座佛寺有100,000平方呎的農田種米,足夠寺內100個和尚每日有1碗飯,總數每日可以有100碗飯。主持打算將 10%面積農田出售(10,000平方呎),如果寺內繼續有100個和尚,當出售10%面積農田後,每人只可分到0.9碗飯,每人每日分到的飯會比之前少,每個人都會唔夠食。

不過,由於近期地價颷升,出售10%面積農田的款項足夠賠錢請走13個和尚離開寺廟。當出售10%農田後,每日米飯總產出只剩下90碗,但同時寺廟賠錢請走13個和尚后(佔和尚總數的13%),寺廟只剩下87個和尚,這樣,每人每日1.0345碗飯(90 / 87),每人每日可分到的米飯會比賣地前多3.45%。而上述出售10%農田的款項足夠請走13%和尚的例子,正正是領展出售物業後回購股份的寫照,而出售物業的價款普遍較賬面值高約3成。而這策略是有助提升領展的每股分派,對現存繼續持有領展的持有人是有好處。

同時,股份回購的另一個好處是可以永久性地消滅、減少股份數目,這樣可分錢的股數就會減少。如用上述寺廟的例子,當請走13個和尚後,這13個和尚永遠唔會再係這寺廟等開飯,而佢地係會永遠地係這寺廟飯堂內消失。試想想,如果寺廟賣走的10%農田,是屬於產出無提升潛力的瘦田,寺廟賣地收錢後馬上請走13個和尚,這樣亦可以提升往後每個和尚的米飯產出及分派的增長速度。


<3>  持續有效的成本控制

在成本控制上,領展多年來每年都有持續改善。圖8顯示多隻持有香港本土物業的 REIT,其租金收入扣除物業開支(如:保安、清潔、管理費用、差餉等)後的物業收入淨額比率。從圖9顯示,我們可以了解到領展每年的物業收入淨額比率持續上升,由2010/1168.1%升至2016/1775.6%,証明領展的管理層對成本控制多年來並沒有鬆懈,不要忘記,過去多年基層員工工資成本上升許多,原因最低工資亦上升不少及基層勞工短缺。

除了領展的管理層對成本控制外,物業收入淨額比率亦同領展的香港物業租用率上升有關,2010/11的租用率約91.5%升至2016/1796.1%,商場租賃生意應該屬固定成本(Fixed Costs)比較高的行業,即是說,出租率升與跌,整體商場營運成本變化亦不會太大,如果物業出租率上升,整體商場營運成本上升不多,物業收入淨額比率可以上升得好快。其次,領展的近3年物業收入淨額比率上升,好可能同出售效率低的物業有關。從圖5a及圖5b顯示,已出售物業的「平均每月租金」及「租用率」普遍低於整體組合平均數及現存的物業組合,相信出售這些效率低的物業亦都會有助提升領展的物業收入淨額比率。

相對領展,其他持有本地物業的 REIT之物業收入淨額比率只能大致保持穩定,過去幾年沒有太大的改善,詳情可參考圖8

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此外,自2014/15財年起,領展的一般及行政開支持續下跌,由2014/15財年的 HK$437m跌至2015/16財年的 HK$368m2016/17財年的 HK$342m,支出減少變相可分派收入就會增加。


<4>  領展零售物業租金與真正市場租金的差距

根據領展2016/17的業績公佈,領展旗下於香港之租戶的租金支出平均計只佔其銷售額(Rent / Sales)的12.1%。老實說,這個租金:銷售額比率屬偏低水平。相對私人發展商的商場及外面的街舖,普遍租金:銷售額比率最少為20% 起錶,當中可能還未計及 Turnover Rent証明領展的租金水平與實際市場水平起碼還有一段頗大的距離

此外,置富產業信託(HKEX: 778)於香港私人屋苑上經營17個商場,主要從事各類民生息息相關的行業(例如:飲食、超市、教育、服務等),這方面與領展其實是十分相似的。根據置富2016年報,截至201612月末,置富平均每月每平方建築呎租為 HK$41.8(從多方面了解,置富採用建築呎租),假設商場50%實用率,置富實用呎租約HK$83.6。根據領展2016/17年報,平均每月租金為 HK$55.3 / 平方呎,據了解領展的平均每月 / 每平方呎租金是以內部樓面面積計算。從上述置富與領展的每月 / 每平方呎實用租金,領展的租金平均比置富低約34%,儘管領展商場的物業質素、人流及位置未必比置富的商場遜色。

從領展租戶的Rent / Sales的比例及領展的每月平均呎租的水平來看,筆者相信領展香港的零售物業的租金水平在市場上算是頗為低於市場的水平,由於領展目前的租金其實並未「加到盡」、「去到盡」,與市場真實的租金水平仍有一段頗大的差距,即使市況是好是差,筆者相信領展長期看仍能繼續保持目前的加租幅度。由於領展會將當年的可分派收入全派予其基金持有人,因而其股息增長的能力長遠來說是有較高的可持續性。


<5>  新股發行與攤薄效應

關於已發行股數的總數上,領展相對其他本地REITs 還有一個很重要的優勢。領展屬於 Internally Managed REIT,領展會自行聘請員工及團隊去管理公司的日常運作,當然領展是須要以現金支付相關管理團隊的工資及其他費用。

但是,其他REITs (例如,778置富及 Mapletree Greater China )屬於 Externally Managed REIT,房地產信託基金委任 Property Managers 去管理房地產信託基金內的物業及租賃事宜,Property Managers收取的 Manager Fees Performance Fees是由房地產信託基金發行新股予 Property Managers 去支付,表面上的好處是省卻一筆現金支出可以用作分派;壞處是年年發行新股支付 Manager Fees,而新發出來的基金單位又可以有權享有股息分派,年年發行新股會對每股分派產生攤薄效應,情況好似老豆生仔、仔生孫,生完就有權分豬肉,如果豬的產出依舊係1年只得1隻,這樣每年每人可分到的豬肉便會愈來愈少。

或者,我用圖9 REIT A REIT B 的例子去解釋發行新股的攤薄效應。

REIT A Year 1Year 10每年可以賺取 HK$10,000 Net Property Income,無增長;同時REIT A要以現金支付HK$2,000 Admin Expenses,因此,Distributable Income HK$8,000,已發行股數為10,000股,Year 1 – Year 10 REIT A DPU 為每年HK$0.8。假設從 Year 1 – Year 10,市場對 REIT A 的估值為5%REIT A的股價就是 HK$16

REIT B Year 1Year 10同樣每年可以賺取 HK$10,000 Net Property Income,無增長;但 REIT B不用以現金支付HK$2,000 Admin Expenses,反而Year 1全年Admin Expenses的支付是根據 Year 1最後1天的股價並計算新發行股數,並於 Year 2的第1天支付這Year 1 HK$2,000 Admin Expenses,而Year 2 1天發行的新股不能享有 Year 1的分派。由於 Year 1 Distributable Income HK$10,000(而非HK$8,000),已發行股數為10,000股,Year 1 DPUHK$1。假設市場估值為5% dividend yieldYear 1股價為HK$20。為支付Year 1 HK$2,000 Admin ExpensesREIT B須於 Year 21天發行100股新股。

如是者去到 Year 2年末,REIT B Net Property Income Distributable Income同樣是HK$10,000,但 Year 2的已發行股數由去年的10,000股升至10,100股,Year 2 DPUHK$0.9901,假設5% yield估值,REIT B Year 2股價為HK$19.80。為支付 Year 2 HK$2,000 Admin ExpensesREIT B須發行101股新股,Year 2發行的股數較 Year 1多出1股。如果去到 Year 10時,累計已發行新股已上升937股(9.37%)至10,937股,DPU已由 Year 1HK$1攤薄至 Year 10HK$0.9143DPU十年間下跌8.57%。假設市場估計為5% yieldYear 10 REIT A股價依然維持係HK$16,而REIT B股價已由Year 1HK$20 跌至Year 10HK$18.29

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有見及此,領展于2012/13財年後已取消 Dividend Re-Investment Plan,即以收取新股代替現金股息的計劃,其目的就是要避免這種老豆生仔、仔生孫對DPU 產生的攤薄效應。一來領展物業估值已大幅上升,單憑舉債已足夠支持資產提升工程及收購等資本開支,無須再依靠 Dividend Re-investment Plan去籌集資金。

實際上,領展每年是有發行新股作為員工的長期獎勵計劃,但發行規模較其他 REITs少好多。而778置富及 Mapletree Greater China發行的新股大多是 Property Manager Manager FeesPerformance Fees。關於領展、778置富及 Mapletree Greater China的新股發行情況,詳情可參閱圖10

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而且,有一點不要忘記,領展是會每年回購基金單位,已發行的股數只會持續減少,而不會增加的。


<6>  借貸比率

根據 HK Code on REIT,房託最高的借貸比率(Borrowing / Gross Total Assets)為45%。截至20173月末,領展的借貸比率僅為15.6%,領展目前尚有大量舉債空間去進行收購,以增加收入及分派,不要忘記領展投資物業的估值會因為不斷進行資產提升工程而繼續上升。根據領展管理層的慣常做法,他們是不會一次性地用盡所有領展未發掘的增長潛能。因此,筆者相信未來領展只會循序漸進地、慢慢地去進行舉債及收購,以維持其收入及分派增長的可持續性,這種細水長流、滔滔不絕的增長亦是領展最可愛之處。


總結

綜合而言,領展的每股分派能夠持續保持每年約10% 的增長,其實與公司管理層運用適宜的營運、管理策略有關。首先,領展通過資產提升及改善工程,將去提升商場物業的質素及收入,由於商場收入上升有利推升領展投資物業的估值,同時亦會降低領展的借貸比率,降低後的借貸比率可以讓領展有更多空間去進行收購,以增加收入及派息。另一方面,領展目前於香港持有155項物業,當中相信有部份物業是沒有太大潛力去進行資產提升工程,領展亦襯現在市旺,以高價出售一些潛力有限的物業,去收購更高增長潛力的物業,或者通過基金單位回購去增加每股分派及每股 NAV 等。

此外,由於領展租金水平仍未「去到盡」及「加到盡」,仍有一定水位,這某程度上使到領展的租金可以長加長有、細水長流,租金及收入提升長遠有更強的可持續性。老實說,筆者相信領展的持有人大多都不希望領展的收入/派息會出現一次性爆發急速上升及短期內見頂,反而他們更希望領展的派息及股價長升長有及細水長流。而且,領展的借貸比率目前只是15.6%,與其他 REITs比較屬偏低水平,還有大量舉債空間去進行收購,以增加收入及分派。還有,領展本身是 Internally Managed REIT,這種先天優勢令到其已發行股數不會大幅增加,再加上領展近年積極回購股份,對領展未來的每股分派及其增長均是有力支持。

綜合上述所有因素,筆者相信領展的每股分派仍有深不見底的增長空間,而且是細水長流、滔滔不絕,筆者未來仍會係適當價錢增持領展。